国君产研 国际顶级买方最新发声:中国股市机会

股票 2019-03-25 20:31127未知admin

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  毫无疑问,海外资金是当前A股市场最重要的增量资金来源之一。然而,在年初至今整体A股上涨逾三成之后,海外投资机构究竟如何看待中国,尤其是A股的投资机会?

  国泰君安产业研究团队最新一期的“全球精译”产品,聚焦三家海外顶级机构的最新观点,且看他们对A股的看法如何——

  中国有大量经营稳健,成长性好,估值便宜的企业,拥有充满吸引力的Alpha投资机会。

  中国股市国际化持续推进,外国机构投资者持股比例提高,散户与机构投资者比例更加平衡,市场将逐渐趋于理性,中国A股的市场表现有望更像H股。

  海外机构投资者与优质A股上市公司需求互补,将会共创中国更加坚实的资本市场。

  MSCI 于3月1日宣布,将通过三步把中国A股在MSCI指数中的纳入因子从5%提高至20%。据彭博社报道,这可能导致主动和被动型海外基金的流入明显增加,预计规模达到1000亿美元左右。

  截至3月初,中国股市是今年表现最好的主要市场,以美元计价上涨超过30%。正如1月份报告所述,我们认为中国在2018年面临的逆风已转向了顺风,即使经历了如此大的波动,中国股市仍颇具吸引力。

  事实上,我们的一些模型表明市场正经历一些修正,这可能打开一个引人注目的窗口。

  在我们看来,中国股市是一个特别肥沃的市场。也正因为其股市流通效率较低,我们认为中国有大量经营稳健,成长性好,估值便宜的企业。原则上,我们认为这是一个具有吸引力的alpha投资机会。

  我们相信我们正处于一个罕见的时刻,投资中国股市的机会已经来临。潜在的资金流动,良好的增长前景,以及令人信服的估值,都为良好的beta投资机会创造了条件。

  预测中国发展道路的一种方法是,看看过去几十年来发生类似变化的其他股市,尤其是韩国和台湾。

  上世纪70年代末,外资持有韩国股票的市值为1.4%,相当于中国2017年的水平。上世纪90年代中期,台湾的外资所有权水平与此相似。

  然而,在纳入MSCI 5年后,按市值计算,外国投资者各持有约10%的韩国和台湾的股票。

  最近,西方媒体对中国的报道一直是以中美贸易摩擦为主,但实际上中国一直积极地吸引更多的外国投资。其中最重要的一个改变是中国股市。在过去10年的大部分时间,外国投资者主要通过在美国上市的美国存托凭证(ADRs)或香港交易所来购买中国公司的股票(H股)。

  但是,大多数中国企业(超过3000家)都是在上海或者深圳的中国内地交易所上市。这些公司以人民币交易,传统上只有中国居民才能投资。在过去几年,中国逐渐解除对外国投资者的限制并实施改革以开放其股票市场。MSCI 从2018年6月1日起,开始将中国A股纳入其被动指数,这不仅意味着跟踪基准的被动投资者将购买A股证券,而且可能促使没有配置A股的积极投资者考虑将其纳入自己的投资组合。

  这预示着全球股市的一个历史性变化,目前中国股市只有不到2%的股票由境外投资者持有。

  为了帮助外国投资者更好的驾驭中国A股市场,我们将介绍推动中国经济发生重大变化的趋势,包括如何将中国企业分为“新”和“旧”两类,也将讨论中国股市的参与者,和解释为什么投资者应该考虑寻求经验丰富的投资组合经理来利用好这次机会。

  一些投资者习惯用“新”“旧”两类来划分中国市场。这种区分可以帮助A股投资者,因为它提供了对某公司在中国经济的地位以及市场前景的看法。

  中国的旧企业发展于中国GDP高速增长的时代(1991-2011年GDP年同比增速约10%)。在此期间,经济主要由固定资产投资(FAI)推动,例如,材料、金属、矿业和传统金融。由于这一时期固定资产投资水平较高,这些行业中的许多如今都面临产能过剩、杠杆率高、不良贷款率高的问题。

  不过,旧企业仍能够在未来三到五年保持强劲的盈利能力。这些公司往往增长水平较低,现金流状况强劲,股息较高。此外,这些公司的估值通常较低,因为国内投资者更青睐成长型公司和新成立的中国公司。实力强大的老牌中国企业也有可能通过行业动态变化或供给侧改革等取得更出色的业绩。

  金融和房地产行业主要是由中国的旧企业主导的,在过去几年里,它们受到了投资者的冷落。2018年12月,金融板块和房地产板块的平均市盈率分别为8.1倍和6.1倍,远低于基准指数(MSCI中国A股指数)9.6倍的水平。

  中国的新企业受益于当前GDP增速较低的时代(约每年6%),在这个时代,中国正在提高生活水平。这些公司致力于解决技术、环境、医疗和教育等领域尚未开发的需求。由于国内生产总值的结构变化,这些行业的特点是规模或利润迅速上升。

  对比中国过去20年的行业构成,可以看出中国新兴企业在经济中的增长。1998年,中国最大的三个行业是工业(37%)、公用事业(24%)和材料(17%)。2018年,三大行业分别是信息技术(34%)、金融(24%)和非必需消费品(8%)。

  尽管金融股仍在该指数中占据重要地位,但其构成已经发生了变化。按市值计算,大型国有银行仍占该行业相当大的比例,但越来越多的金融科技、人工智能公司可以给有意利用颠覆性技术获利的投资者选择。

  在中国市场的新领域,投资者最有可能从能够在短中期实现持续高质量增长的公司中获益。要找出这些赢家,投资者应该关注那些商业模式优秀、盈利增长较高、但似乎被低估的公司。

  新成立的中国公司面临的一个风险是政策。这些公司中的许多公司的增长依赖于新法规带来的好处。然而,如果这些规定没有得到执行,或者执行方式与预期不同,那么这些公司的增长可能会受到影响。因此,对新成立的中国公司的投资者来说,密切关注政策变化是至关重要的。

  科技和医疗领域主要由中国的新企业主导,这些公司受到了投资者的青睐。2018年12月,信息技术板块的市盈率为16.7倍,通信服务板块为18.0倍,医疗保健板块为17.8倍,远高于9.6倍的基准平均水平。

  综上所述,我们认为,对于外国投资者来说,考虑中国企业是属于“旧企业”还是“新企业”是有帮助的。同样,我们并不是要表明哪种更好——在我们看来,这两种公司都提供了投资机会。我们建议投资者对每家公司进行彻底的尽职调查,或者考虑与一位拥有足够资源和经验的经理进行投资。

  我们也认为,外国投资者应该研究中国A股市场及其参与者。中国人在投资时有自己独特的历史、期望和目标,这影响着市场的表现。

  有这种背景的外国投资者可能会对原因有更多的了解:中国A股市场是最动荡的市场之一;与西方公司相比,中国公司发布的公开信息通常较少;一些中国公司的估值似乎有些极端;中国政府希望吸引外国投资者投资A股。

  中国A股的新投资者将参与到一个仅用30年时间就已成长为全球最大之一的股市之中。他们还将与大约2亿中国散户一起投资,散户拥有绝大多数的中国A股和占A股交易的85%。

  中国散户投资者报告显示,81%的人每月至少进行一次交易,而美国的这一比例为53%,而且许多人更喜欢小盘成长型公司。这有助于解释为什么中国A股是世界上波动最大的市场之一。

  中国的投资工具有限,尤其是在财富快速增长的情况下。由于无法进行全球投资,大多数散户投资者只能选择房地产、存款(利率通常低于通胀率)和股票。

  IPO通常被认为是一个可靠的回报来源,因为新股价格历来都是上涨。这种信心来自这样一个事实,即A股必须得到中国证监会的批准,这一过程需要数年时间,因此在人们的心目中,A股上市的是中国的好公司。

  此外,散户投资者认为,证监会的批准意味着政府的支持。尽管过去一段时间的市场亏损挑战了这些看法,但IPO仍很受欢迎,并带来了强劲的股价表现。

  许多中国散户投资者更愿意选择自己的股票,而不是依赖专业指导。这反映在与中国股市的扩张相比,共同基金行业增长相对落后。

  除了散户投资者,中国机构投资者也影响着A股市场的表现。机构投资者的投资风格一般偏向成长型公司,持股时间一般不到一年。

  中国机构投资者认为,中国A股市场包含了大量“实地”信息,因此比发达股市更有效率。与许多中国散户投资者相比,中国机构投资者更担心标的自身的风险,他们进行深入的尽职调查,访问公司的价值链和竞争对手,获得第一手信息并深入了解其业务。

  在主要股票市场中,中国A股市场的股票周转率最高。中国希望通过吸引外国机构投资者持有A股,使A股市场更像H股市场。散户投资者和机构投资者的比例更加平衡,市场走势更加稳定和理性,公司透明度也更高。虽然这种变化正在发生,但仍需要一定时间。

  法律框架:在某种程度上,中国的证券法没有跟上中国市场发展的步伐。上一次修订证券法是在2005年,我们注意到2018年全国人大对证券法修订进行了讨论,这是一个积极的方向。

  金融工具:尽管证监会规定股价波动幅度不能超过前一天股价的10%。A股交易额仍是全球最高,这是散户众多和金融工具有限的结果,目前唯一可用的对冲工具是指数期货。中国金融业对于对冲非常谨慎,认为对冲很难监管和控制风险,由于中国监管机构在对冲方面仍持保守态度,放宽限制仍然不太可能。

  分析师预测质量:与H股相比,A股对公司的一致预期的准确性更低。公司通常不需要与投资者直接会面,也不需要就业绩进行公开电话会议。因此,内部调研对于A股投资有效性更为重要。

  公司治理:许多机构投资者高度重视环境、社会和治理(ESG),尤其是公司治理。然而,中国A股投资者通常认为这些因素的价值较低,公司治理与财务表现不存在相关性。

  会计:在财务方面,A股上市公司根据GAAP的要求进行报告,在许多方面,被认为比国际财务报告准则(IFRS)更为保守。然而,中国的会计准则没有得到严格的遵守或执行。虽然四大会计事务所在中国拥有大量业务,但它们仅占A股上市公司市场份额的6%。大多数中国A股公司仍然使用中国国内的审计公司,很大程度上是因为四大会计事务所的成本是国内的两到三倍。

  未来,投资者进入中国A股的渠道可能会逐步增加。在MSCI首次将A股纳入该指数后,中国政府通过加快实施更多政策,展示了向全球投资者开放更多市场的承诺。

  2018年5月1日,中国将陆股通每日限额提高至原来的四倍。沪伦通预计将于2019年开通,可供交易的公司都是非金融类蓝筹股,市值至少200亿元人民币,在交易所上市至少三年。预计A股在MSCI的纳入因子将升至20%,并将扩大到创业板的股票,并可能会扩大到中盘股。

  2018年11月2日,中国宣布了A股市场的两项重大举措。第一个是上海证券交易所基于注册制的IPO试点项目,这将简化冗长的审批流程。第二个是在上海设立一个纳斯达克式的新股票市场。中国证监会证实,在科创板上市的公司将受到不同的盈利能力和所有权要求,这意味着亏损的初创企业将可以在中国A股市场上市。

  总结:外国投资者越来越容易投资中国A股,这是一个历史性的机遇。我们相信这将对全球市场带来巨大的变化:

  中国企业可以根据“旧企业”或“新企业”特征进行分类,这些特征表现了单个企业在经济中的地位和未来前景。两类企业都可能提供市场投资机会。

  与国内散户投资者相比,外国机构投资者持有的A股比例可能会越来越高。市场将逐渐变得更加理性,波动性也会降低,因为机构投资者可能会在波动性较大的时期介入,购买定价错误的证券。随着时间的推移,中国A股的表现应该更像中国H股。

  机构投资者将要求中国企业提高责任感和透明度,外国投资者可能需要更有效的证券法,我们已经看到中国监管机构采取了积极措施。

  中国需要坚实的资本市场为快速老龄化的人口来帮助提供养老金,中国十分重视资本市场的改革,而股市将发挥其中的关键作用,这将有助于人们为未来储蓄,并为最有价值的公司配给资金。

  在上交所和深交所上市的3,420只股票也提供了现代中国的映射。象征着“旧”中国的国有产业为数以千万计的工人提供了就业机会,但也有“新”中国的掠影,包括那些为消费者需求服务的小规模私营企业。

  A股市场是一个覆盖范围广泛且意义深远的市场。在许多情况下,A股市场为外国投资者提供了投资中国行业支柱型企业的唯一途径。

  一些上市企业的主营业务较为常见,例如:中国国际旅行社经营的免税商店将从旅游业的发展中获利;佛山海天味业主要生产调味品,是世界上最大的酱油生产商;安徽海螺水泥主要生产水泥以支持中国庞大的住房和基建需求。另一些则经营着更不太常见的业务,例如传统中药(例如北京同仁堂)和白酒(例如贵州茅台),这些在中国以外很难找到。当国内市场领导者的产品走向海外,他们也有可能在国际市场上占据主导地位。

  中国企业确实面临着逆风。中国一直在试图抑制信贷增长,在2017年中,中国债务水平就已达到了国内生产总值约274%。在十多年前的全球金融危机过后,中国采取了和其他国家类似的债务推动型经济刺激政策。

  民营企业实际上更易受到信贷紧缩的影响。越来越多企业破产和违约的消息令人惋惜。与国有企业不同的是,当银行贷款难度增大、监管力度趋严时,民营企业的资金链极易面临断裂风险,因此,专注于持有优质资产负债表且现金流充裕企业的股票可以帮助避免雷区。

  即便如此,中国还是施行了一些暂时性的缓解政策,由于外部环境恶化,中国在放宽信贷限制,国内消费也可以弥补外部需求疲软带来的一些影响。

  A股市场交易量通常巨大,而考虑到散户对A股的影响,这并不是一件好事。由于散户易受到谣言传播和投机心理的影响,通常拥有过高的股票换手率,然而他们当中的许多人都不清楚交易成本会对投资回报产生负面影响。

  为了显示股市的流动性,我们取12个月期间,对包括成熟市场和新兴市场在内的63个证券交易所的股票换手率进行了排名。股票换手率是股市流动性的粗略衡量指标,由一段时间内交易的股票数量除以该期间的平均已发行股票数量得出。

  截至2018年10月底,深圳证券交易所是股票换手率排名全球第三的交易所,上海证券交易所排名世界第五。

  几十年来,中国股市几乎与外界隔离般地发展起来,很少有外国投资者关注A股,这导致了A股市场对于全球性波动的反应程度往往不会像全球其他市场一样剧烈。因此,中国股市是外国投资者实现投资组合多元化的有效途径之一。

  根据历史回测,过去15年间MSCI中国A股指数与其他五个指数之间的相关关系中,其与MSCI全球指数的相关性最低。

  针对上述现象有以下几个原因。首先,外国投资者的市场参与度相对较低,以至于A股市场不太容易受到资本外逃的影响。同时,越来越多依赖内需的国内企业并不受全球经济环境和利率周期因素的影响。此外,A股市场的投资者散户化结构特征意味着股票交易往往与企业和经济活动中发生的事情并无关联。

  MSCI宣布将A股的权重从最初的5%上调至20%,并建议将创业板、以及中盘股纳入其中。此外,另一家指数提供商富时罗素(FTSE Russell)计划实施分阶段指数纳入,A股权重可能达到5.5%左右。

  指数的纳入是一种具有支持性质的利好,将会鼓励众多国际投资者考虑开始投资A股市场,这其中包括可能增加中国市场稳定性的海外机构投资者。

  通常来说,优质的A股上市公司将倾向更多寻求海外机构投资者的投资,因为这些资金往往更加“有粘性”,更不容易受到短期情绪的影响。拥有外资基础可以帮助公司提升在海外的企业形象,并支持其可能的海外发展战略。外国投资者甚至可以提升公司的声誉。而上市公司为迎合新投资者,一般会更愿意接受关于完善公司内部治理的建议。

  “指数的纳入是一种具有支持性质的利好,将会鼓励众多国际投资者考虑开始投资A股市场。”

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